引言
资产配置决策是否可行，以最终是否有利于公司价值创造为决策依据。公司在进行资产配置决策时，首先要对资产进行价值分析，为接下来的价值评估和价值判断提供基础，推动合理的资产配置决策。
公司价值是公司未来自由现金流的折现值，并可进一步聚焦到回报、增长及风险三个核心驱动因素。
这可以按现金流折现公式来看，回报与增长体现在分子的公司未来自由现金流中，回报是未来产生的自由现金流，增长所带来的是未来更大的自由现金流，回报与增长水平越高，公司的价值就越大。
同时回报与增长也会影响公司价值的持续性，风险主要影响分母中的加权平均资本成本，风险越低，加权平均资本成本就越小，公司价值就越大，并且风险也影响回报与增长的持续性。
这体现在公司价值的折现期中，回报与增长的持续性越强，公司价值的折现期就越长，未来自由现金流折现值的加总也就越大。由此，回报、增长及风险构成了进行价值分析的三个维度，如同棱镜一样，立体透视资产的价值创造情况。
回报与增长是价值分析中的决定性因素，公司在进行价值分析时可结合标杆对比分析业务资产的回报与增长的历史趋势和现状。回报的基础是公司的现金创造能力，可以用投入资本回报率（ROIC）衡量。
ROIC又可以分解为以基于持续性主营业务的税后经营利润率和投人资本周转率，增长主要体现为一定ROIC水平下的收入增长率，在ROIC受限且难以改善时，收入的增长可相应增加公司经营利润与自由现金流，促同区域、不同产品等维度进行区分，并根据收人的驱动因素（如平均售价提升及销量的增长）着手分析。
投入资本回报率反映资产回报，表现为一定时段内税后经营利润与投入资本的比例关系。投入资本回报率是公司价值创造的关键驱动因素，在其他条件相同的情况下，投入资本回报率越高，公司价值越大。
若投入资本回报率长期低于加权平均资本成本，将损毁公司价值。售收入长率反映公司增长，表现为一定时段内本期销售收入相对上期的增加比例。
在受市场竞争等限制而难以持续改善回报水平时，收入的增长可相应增加公司经营利润与自由现金流，从而成为公司价值创造的关键驱动因素。在其他条件相同的情况下，收入增长越高，公司价值越大。
同时，公司的价值还会受到风险因素的约束。风险体现为公司加权平均资本成本的高低，会影响回报与增长的持续性。
尤其是在加权平均资本成本既定的情况下，公司需要关注的主要是回报与增长的持续性。而对于回报和增长的持续性的判断，主要从政治、经济及社会环境宏观因素变化等不可分散的系统性风险（公司对系统性风险的敏感程度反映为风险系数Beta），以及公司经营、财务及管理等可分散的非系统性风险两方面进行分析。
例如，经营利润水平可能受行业政策等系统性风险与公司经营管理等非系统性风险影响，投人资本周转效率可能受行业景气周期等系统性风险及公司自身销售策略等非系统性风险影响等。以下以华润电力对旗下新能源业务的价值分析为例，具体来看回报、增长及风险在价值分析过程中的体现。
华润电力为中国第六大发电集团，是香港恒生指数成分股，旗下业务以火力发电为主，主要布局在国内上网电价较高的地区。得益于良好的成本控制水平，整体盈利状况较好。
该公司于2006年进入风电行业，但发展并不快，截至2010年，风电业务仅占总投入资本的6%，风电装机比重较同行业其他标杆相对落后。
到2011年，随着火电业务预计内涵式和外延式增长空间受限，而同行业标杆的风电业务板块纷纷登陆资本市场、对风电业务加大投资的同时，华润电力对自身是否也应该对风电业务加大资产配置进行了详细评估。
通过剖析风电业务的经营利润构成，并与火电业务相比较，可以看出二者存在明显不同，尤其在成本方面，火电的最大成本构成为燃料，在总成本中占比为67%，而风电的最大成本构成为折旧费用，占比为43%。
并且，由于风电装机容量主要受核准及风资源情况影响，影响风电项目建设营运期回报与增长的关键驱动因素主要是项目的上网电价、利用小时，风机造价及CDM收入。
在营业额方面，国内风电上网电价从2009年开始实行全国范围的四级上网标杆电价制度，使风电上网电价根据区城配置保持相对稳定和透明，而公司的风场主要布局在广东、山东等上网电价较高的风区。
在折旧摊销方面，虽然当前阶段风电建造成本较高，风机2009-2011 年的风机造价按年下降12%。根据高盛等投行预测，未来风机价格仍有下降空间。
经测算，相比火电、风电项目投资可减少10%，项目投资回报率提高2.3个百分点。在其他收入方面，根据对京都协议书到期及碳减排交易价格下降趋势评估，未来CDM收入将持续下降，因此公司在决策时不将CDM纳入收入预测中。
2010年时，国内装机结构较为单一，火电独大，截至2010年年底，火电装机占比高达73%。
为优化能源结构，减少二氧化碳和其他污染物的排放，国家出台新兴能源产业发展规划，风电、太阳能等可再生能源规模在一次性能源消费中的比重将会提高，预计2010-2015年，风电装机年复合增长率将达20%，到2020年，风电装机接近1.5亿千瓦，发展空间巨大。
由于公司的风场布局于经济较为发达的地区，利用小时数处于行业较高水平，且拥有最高的上网电价。当前的项目储备装机容量约为运营项目装机容量的11倍，足以支持业务的高速增长。
随着经济发展水平的提高和对环境保护的越加重视，提升可再生能源消费占比将成为国家能源战略的主要目标。与其他可再生能源技术相比，风电技术相对更加成熟，减少了项目运营中的不确定性。
由于上网电价的相对稳定和成本结构中固定成本（折旧摊销）占比较高，相对于火电业务以燃料变动成本为主的成本结构，风电的回报波动性大大降低。
与此同时，公司也关注到风电行业的一些不确定性：一是发电动力取决于风力大小，属不可控因素，如果风速较低，利用小时数就将下降；二是内涵式增长空间不大，增长只能靠加大资本投入；三是并网消纳问题，由于电网接纳能力不足，电场会产生弃风，导致部分风电场风机暂停的现象。
基于以上对风电业务在回报、增长及风险三个维度的价值驱动因素的全面权衡，华润电力决定自2011年起加大对风电业务的投入。
2013年年初，国家进一步出台了一系列相关的行业刺激政策，风电业务的价值关键驱动因素得到明显提振，带动风电行业经营业绩的大幅改善，资本市场对风电的估值水平大幅提升。
华润电力通过增加对风电行业的投入，较好地把握了行业的发展前景，促进了公司价值的提升。
在上述案例中，上网电价、利用小时、风机造价、CDM收入等构成了风电业务的价值关键驱动因素。公司进行价值分析的思路，可以从ROIC和销售收入增长率这两个分别衡量回报与增长的核心指标出发，逐步进行细化，在不同的行业里得到不同的价值关键驱动因素。
有关回报为提升公司价值，还需要关注回报与增长之间的平衡，这包含两个层面：
一个层面是在不同发展阶段中，另一个层面是在不同业务资产之间。处于不同发展阶段的公司，会有不同的短期回报与增长目标，回报与增长之间的相对重要性可能会随着公司发展阶段的演进而动态变化，即在某一阶段可能回报较增长更为重要，而在另一阶段可能增长比回报更为重要。
例如一些成长性较强的互联网公司，在发展的初期主要关注销量的增长或市场份额的扩大，在盈利方面则是处于亏损状态，但投资者之所以会投资这类公司，主要是基于高增长能在未来实现回报的预期，也就是说当规模增长到一定程度，回报的改善就显得更加重要，若预期回报最终无法实现，公司价值就会受到损毁。
再例如凭借某个创新产品获得较高回报的公司，若没有持续创新而导致增长乏力，在竞争激烈的市场环境下，公司更容易受到市场波动和竞争对手的负面影响，持续的价值创造也就难以实现，因此对高回报的公司而言，提高增长会更为重要。
管理咨询公司麦肯锡曾经对270家1995年市值在20亿美元以上的美国非金融类上市公司（这些公司上市时间至少在12年以上）的回报和增长情况进行研究，将这些公司分为高回报公司（1995年的10年平均ROIC大于等于20%）和低回报公司（1995年的10年平均ROIC大于等于6%但低于9%）。
研究表明：属于高回报的78家公司中，收入增长速度快且维持高回报的公司所创造的价值（这里用totalreturnsto shareholders即TRS来衡量，包含股息收入和资本利得）大于收人增长缓慢但回报水平不断提升的公司；
属于低回报的64家公司中，增长水平不高但回报改善较大的公司所创造的价值大于增长较快但回报水平没有改善的公司。这种公司价值与回报、增长的关系还可以用表示，公司价值随着ROIC水平的提高而增加，回报与公司价值正相关；
当ROIC高于WACC时，增长越提升，公司价值越大，增长与公司价值为正相关关系；但当ROIC低于WACC时，增长的提升则会使公司价值减少，增长与公司价值呈现负相关关系。
这里可以得出结论：对于高回报的公司，提升增长创造更多价值；对于低回报的公司，改善回报可创造更多价值。因此，公司在进行资产配置决策时，对高增长但短期回报低的业务资产，需要更加侧重在回报改善方面提出要求：对低增长但预期回报高的业务资产，则应在提升增长方面提出要求。
结语
回报、增长及风险构成公司进行资产价值判断的完整视角。在进行增量业务资产配置时，基于回报、增长及风险的分析，对估值涉及的关键财务假设进行合理分析。
在进行存量业务资产配置优化时，定期监控与业务资产相关的主要风险对公司回报、增长及其持续性的影响，检讨目前存量资产配置的有效性，判断未来价值趋势，为资产配置决策提供参考依据。
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